許徳風:公司融資語境下股與債的界分
2019年4月29日      ( 正文字號: )
文章標簽:債權   公司法   股權
[ 導語 ]
     股與債具有不同的法律地位,公司法與合同法也確立了關于股與債的不同規則。但在企業融資的經濟現實中,股與債常常被混合使用。可見,合理界分股與債,對于規制融資交易具有重要意義。對此,北京大學法學院許徳風教授在《公司融資語境下股與債的界分》一文中,在分析股與債一般關系的基礎上,結合企業的各種融資交易類型分別討論了其中的股債界分原理。
一、作為有名合同的股與債

在公司金融的語境下,股權與債權在法律上均有確定的含義。理論上,其在財產屬性、清償順位及成員權屬性等方面具有較為清楚的區別。但在交易實踐中,股債交融的現象非常普遍,尤其是在期權視角下更為直觀。依期權理論,可對公司中的股債交融關系作出如下解讀:公司中的普通債權人取得針對擔保債權人的買入期權,行權價格為擔保債權的價值,行權后可取得對公司的“所有權”;普通債權人向股權投資者賣出買入期權,后者取得公司“所有權”的價格為擔保債權的總額加上普通債權的總額。期權理論準確地反映了現實中交易安排雜糅股與債兩類權利的特征,其關于權利內容的貫通性解釋,有助于加深對法律制度的理解。

對于股與債效力的評價,應遵循合同無效、合同內容控制等合同法一般規則,而不能僅僅因為股債雜糅的形式本身而否定其效力,或者強行將其歸入股或債。實踐中,人們不僅通過一般的合同安排實現股與債的混用,還通過證券這一更具標準化的“合同”來實現股與債的并存。

二、借款交易中的股債區分

(一)借貸管制與利息管制

首先,在我國法上,股與債的緊張關系部分地源于借貸管制,即由于法律對借貸的限制,導致當事人不得不以股的形式實現債的目的,即產生了以股為債的現象。對此,我國法律上也有相應的“名為聯營,實為借貸”的規則,對于此類規則的分析,應當結合當時的社會經濟狀況。

其次,在股債關系中,除了存在以股為債的做法外,還會發生以債為股的爭議,即投資人自認為具有債權人的身份,而債務人尤其是債務人的其他債權人認為投資人具有股東(或合伙人)的身份,進而要求其承擔股東(或合伙人)的義務。

對于上述兩種情況,可以從期權合同的角度來分析。目前裁判上將交易中附有“聯營+保底”安排的投資等同于“借貸”的思路,本質上是以有名合同規則強行“解釋”當事人意思。這很可能超越了當事人原有的交易架構,背離了當事人的原意。

(二)流質流押管制

利用所有權制度(包括買賣合同)實現擔保效果的交易,面臨的一個重要挑戰是流質流押禁止制度。

但隨著社會經濟的發展,在市場高度發達的今天,擔保物的變現日益便捷,因變現困難且擔保物的價值與擔保債權的數額相差過大而使擔保人受損的情形將不容易出現。因此,有必要緩和流質流押禁止制度或限制其應用,不宜再擴大應用在包括“賣出+回購”在內的其他形式的交易之中。

類似流質流押的約定是否應予禁止,應通過實質考察有關約定的內容是否有悖公序良俗或是否構成顯失公平來加以判斷:第一,在當事人明確約定擔保目的的情況下,應賦予債務人請求清算的權利;第二,如果當事人明確約定了讓與擔保,則盡管其采取了移轉所有權的交易形式,也還是應尊重商事習慣及相關法律中的既有規范。

三、資本制度背景下的股與債

(一)出資義務的履行與替代

實踐中常常存在股東以借款替代其對公司的出資義務,以便獲取更優受償地位和更優稅收待遇的情況。對此,我國也逐漸確立了應對“名債實股”的規則,通常認為出資義務不得與股東債權相抵銷。而司法裁判的主流思路認為除了出資義務不得與股東債權相抵銷外,股東對公司的債權也應當后位于其他債權人的債權。

此外,從比較法的視角來看,考慮到股東規避出資義務損害公司利益的可能性,很多國家都對股東以借款替代出資的行為加以限制。比如,美國法上的股東債權衡平居次制度及相對獨立的“債權重新定性”制度。

(二)資本維持與股份回購

公司回購會損害公司利益的觀點難以成立,人們也逐漸認識到回購自身股份是公司用以調整股本結構的手段之一,對此一概加以禁止并不妥當。就我國司法實踐而言,隨著對公司估值機制中回購安排認識的加深,法院日益采取較為寬容的態度,承認并支持投資者(股東)與公司關于回購相應股份之約定的效力,這體現了司法裁判對股債關系認識上的深化。

(三)破產法視角下的資本管制

在實施回購時,公司陷入破產境地,也會引發有關股東能否請求公司回購股份等問題。

首先,鑒于回購交易中利益關系的特殊性,很多國家仍然堅持以回購當時而不是訂立回購協議時公司的資信狀況為依據,來判斷回購權人的回購權可否行使。

其次,關于破產中回購權人能否行使權利的問題,公司紅利分配的規則或可資參照。即對于股東通過行使回購權而取得的債權,只要不符合破產撤銷的條件,便應給予保護。而在股東行使回購權之前,其至少在形式上仍然具有股東的身份,其請求回購的權利,在性質上與抽象分紅權類似。

(四)小結

若債權被用于逃避股東固有的義務,則該債權將被強制定性為后順位債權乃至股權,置于普通債權之后;但若無損其他債權人的合法權益,即便股東和債權人在身份上有所重合,股與債的區分也仍應予以尊重。

四、股債轉換及組織法視角下的債

(一)債權人與優先股股東的投票權

對于債權及優先股權,雖然法律不禁止通過約定設定表決權,但法律的默認規則及強制性規范只提供較低限度的保護。權利人若想謀求更好的“待遇”,如同債權人要求額外擔保一樣,只能通過合同協商爭取,并將其寫入公司章程。總體而言,表決權等組織法屬性的權利在保護債權人及優先股股東方面的應用是有限的。

(二)破產程序中股與債的自愿交易

不確定性的存在是股與債在破產重整程序中進行交易的根本原因。比如,在破產重整計劃中,某普通債權人的債權總額是100萬,并可期待在兩年之內獲得20%的清償。在這種情況下,若債權人依然愿意進行股債交易,其原因則是重整計劃能否順利執行、企業能否成功經營、債權能否最終實現等問題背后巨大的不確定性。

允許債權交易可以減少破產債權人之間的相互制約,但應當有所限制:第一,內在限制,即債權人權利實現后,應當放棄該權利;第二,外在限制,即不得通過交易損害其他債權人的利益。

(三)破產程序中股與債的強制交易

在破產實踐中,無論是強制剝奪股權,還是以破產債務人公司股權清償債權,都或多或少涉及股與債的強制交易問題。這些交易安排是否妥當或合法,可從出資人權益的調整以及破產程序中的“債轉股”等方面進行分析。

(四)小結

在公司未陷入困境時,股與債的界分并不構成突出的問題。如果公司有充足的資源兌現其對各類投資人的承諾,關于權利定性的討論充其量只是未雨綢繆。就具體配置而言,可轉換優先股的組織法屬性要比可轉債更強,但要弱于帶有股權回購約定的投資安排。

五、結論

有關融資安排是否有效,應結合相關制度的管制目的加以判斷。總體而言,影響融資安排效力的,一個是隱藏在利息管制及流質流押管制背后的弱者保護考量,一個是公司資本制度中債權人保護的考量。在司法實務中,對前者的判斷誤區體現在以形式替代實質的傾向上(如只要有喪失所有權的約定,就認為是流質流押,只要利息高,就認為是高利貸),其問題是忽略了交易背后真實的風險分配安排;對后者的判斷誤區體現在以抽象替代具體的傾向上,不去考察是否真實存在受損害的債權人,而以抽象的債權人利益乃至公司利益作為否定諸如股權回購等義務的主要標準。



(助理編輯:陳曉宇,未經授權不得轉載)



文獻鏈接:《公司融資語境下股與債的界分》

[ 參考文獻 ]

本文選編自許徳風:《公司融資語境下股與債的界分》,載《法學研究》2019年第2期。
【作者簡介】許徳風,法學博士,北京大學法學院教授。

[ 學術立場 ]
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